在刚刚过去的端午假期，6月8日和9日共有5家公司IPO折戟，其中一家即为《华财》近期关注的北京三清互联科技股份有限公司（以下简称“三清互联”），此前刊发过的与之相类似的文章（三清互联IPO：营收存人为调剂嫌疑，大客户频繁变动不合常理）。

  三清互联主要是做智能配电网设备的研发、设计、生产和销售，产品有智能配电终端、 智能中高压电气设备、低压电气成套设备等。

  公开信息显示，三清互联创业板IPO申请于2023年9月28日获得深交所受理，2024年4月22日，公司回复了深交所首轮审核问询函，然而短短一个多月的时间，三清互联及券商保荐人便提交了撤回发行上市的申请，6月9日，深交所决定终止其发行上市审核，意味着三清互联本次IPO以失败告终。

  《华财》分析，三清互联对行业政策、国家电网及其附属公司（以下简称“国家电网”）较为依赖，即便公司业绩连年增长，其持续经营能力也依然缺乏稳定性。此外，商誉减值风险、在货币资金充足和偿还债务的能力良好的背景下大比例募资补流等问题，也是公司此次IPO铩羽的重要原因。

  2021年度、2022年度、2023年度（以下简称“报告期”），三清互联营业收入分别是4.87亿元、5.78亿元和7.04亿元，净利润分别为5246.70万元、5430.74万元、10413.63 万元。公司经营业绩增长主要受益于我国配电网智能化建设的推进，进而带来了对智能配电网设备需求的增加。

  在相关产业政策的扶持和鼓励下，慢慢的变多的中小型企业进入输配电行业。即便电网企业对于输配电设备供应商实行较为严格的资质准入制度，新进入企业仍持续不断的增加，市场的竞争也不断加剧。

  三清互联坦诚，行业市场集中度较低的情况下，若公司在激烈的市场之间的竞争中不能及时开发新产品、提升产品质量，以增强商品市场竞争力，公司将面临市场占有率下降及经营业绩下滑的风险。

  报告期内，三清互联研发费用分别为 2131.04 万元、 2228.11 万元和 2856.45 万元，占当期营收比例 4.38%、3.85% 和 4.06%，各年均低于5%，且低于同行业可比公司均值。发明专利方面，也仅有8 项。无论是从投入还是成果上来说，三清互联对技术研发的重视程度都较低。

  公司的前五大客户中，来自国家电网的收入占比一骑绝尘，报告期内分别为37.42%、28.64%、39.50%，具体金额为1.82亿元、1.66亿元、2.78亿元。而别的客户报告期内收入占比都在6%以下。

  2023年，三清互联来自国家电网的收入较2022年增长了1.13亿，如果减掉这部分收入，三清互联2023年营业收入金额为5.92亿元，对比2022年5.78亿元的营收数据，几乎是0增长甚至微跌，更无法体现业绩成长性。

  以及，2022年国家电网对三清互联收入贡献比例降低至28.64%，但是2023年，受三清互联对其销售额大幅度的增加所致，该占比大幅度上升至39.50%，甚至高出2021年（37.42%）2个百分点。

  国家电网作为我国电网投资建设的重要主体，其产业政策变化将带来的影响也是三清互联可能面临的重大风险之一。尽管来自国家电网收入占比未到50%，未构成重大依赖，但是若发生政策变化或其他重大变故，这些业务有很大的可能性一损俱损。

  交易所也对双方合作的稳定性、业务持续性表示了担忧，在审核问询函中要求三清互联说明对国家电网销售占比较高的原因、合理性，是不是真的存在重大不确定性风险、进而影响发行人持续经营能力。

  三清互联在回复中表示，我国配电网基建投资主要由国家电网及南方电网承担，故应用公司产品的主要客户为国家电网，其销售占比较高具备电力行业普遍性；公司具备核心竞争力及丰富的技术储备，在手订单情况良好，业绩可持续性强。

  首先，产品应用领域相对集中，三清互联的这一劣势，也是其对国家电网较为依赖的原因之一。然而，同行业可比公司除了经营智能配电网设备，均开发了别的产品或服务以降低主营业务过于单一的经营风险。（下图）

  例如同行业可比公司金冠电气，除智能配电网产品外的另一基本的产品为避雷器，占公司营业收入的 50%左右。

  其次，以当下在手订单良好这个经营情况，想要抵消公司未来业绩持续性和稳定能力的风险，恐怕很难让人信服。

  综上所述，三清互联产品应用领域相对单一，其大客户中除了国家电网，也未见其他知名公司，未来能否开拓出优质大客户，还是进一步加重对国家电网依赖，是个未知数。

  2020年底，三清互联收购了一家名为可若瑞娜电气有限公司（以下简称“可若瑞娜”）的企业。招股书显示，可若瑞娜成立于 2012 年 3 月 5 日， 主要是做配电开关控制设备及配件、断路器、高低压电器及成套设备的生产与销售。

  三清互联聘请了容诚会计师，以 2020 年 7 月 31 日为基准日，对可若瑞娜股东全部权益价值进行了评估。截止2020 年 7 月 31 日，可若瑞娜基本财务情况如下：

  2020 年 11 月，三清互联以自有资金出资 8000万元人民币收购上海缘实、上海丝格持有的可若瑞娜合计 80.00%的股权。

  同时，可若瑞娜的可辨认净资产公允市价为1817.64 万元， 其与收购对价的差额形成商誉 6182.36 万元。报告期各期末，公司商誉占同期总资产的占比分别是 7.19%、6.91% 及 5.17%。

  什么是商誉呢？根据会计准则规定，在非同一控制下的公司合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允市价份额的差额，应当确认为商誉。通俗的说，就是多花的钱。

  对企业来说，并购后项目公司的营业收入统计进来能增加企业的业绩，多花的那部分钱也计入了资产，何乐而不为呢？但是对股民来说，很可能为未来会发生的商誉减值暴雷买单，花了真金白银投资，却根本不了解其中暗藏的风险。

  一般来说，被并购方常常通过高业绩承诺来获得高商誉并购的通行证，在承诺期内，被并购方甚至会采用种种手段虚增以兑现承诺。因而，高估值、高业绩承诺催化了的高商誉，容易形成企业的不良资产，由此积聚商誉减值的风险。

  2020 年度，可若瑞娜当年实际完成的业绩为 718.19 万元，较其所承诺的业绩不低于 670.00 万元，高出 48.19 万元；2021 年度，可若瑞娜当年完成业绩1521.64 万元，较承诺的业绩1485.00 万元，高出 36.64 万元；2022 年度，可若瑞娜当年完成业绩1599.90 万元，较承诺的业绩 1565.00 万元，高出 34.90 万元。

  虽然完成了对赌协议，但是连续三年擦线达标未免太过巧合，其业绩真实性恐怕要打一个问号。

  交易所也在审核问询当中要求三清互联“说明可若瑞娜收购前利润较小、发生亏损的原因，收购后净利润即大幅转正、增长的原因、合理性；业绩承诺期内可若瑞娜主要财务数据，重大合同 获取、客户开拓、销售回款情况，其主要客户及供应商是否出现重大变化、和发行人的客户、供应商是不是真的存在重叠。”

  对上市公司来说，商誉减值的暴雷案例并非罕见。如果未来可若瑞娜自身经营发生较大变化，营业收入若不能持续稳定甚至下滑，三清互联便面临商誉减值的风险。

  招股书显示，报告期各期末，公司资产负债率分别为 47.17%、43.64%和 46.92%，负债较轻；流动比率分别是 1.69、1.85 和 1.78，速动比率分别是 1.42、1.65 和 1.44，两短期偿还债务的能力指标也保持良好。

  报告期内，三清互净利润分别为5246.70万元、5430.74万元、10413.63 万元，2023年近乎翻倍增长。然而俗话说，“没有现金流的利润是打肿脸充胖子”，公司各期末经营活动产生的现金流量净额分别为 2018.87 万元、1684.12 万元和 7278.09 万元，与各年净利润均有3000万以上差额，重要原因之一便是公司应收账款高企。

  报告期各期末，三清互应收账款余额分别为2.93亿元、3.38亿元和4.24亿元。这也是公司业务依赖国家电网的又一佐证，三年来，国家电网都位列三清互联应收账款余额第一。

  本次IPO，三清互联拟募集资金 3.4 亿元，其中 1.98 亿元拟用于智能电力设备扩产项目，4214.98万元用于研发中心建设，1 亿元拟用于补充流动资金。

  在过往的IPO审核实践中，募资补流比例不高于30%一直被视为红线%的募资补流比例明显是擦线内达到最高。

  在首轮审核问询函中，交易所也对三清互联募集资金用于智能电力设备扩产项目、补充流动资金项目的必要性、资金规模合理性表示了怀疑。

  在回复中，三清互联表示：公司经营规模持续扩大，生产线的产能利用已趋于饱和；公司经营规模逐步扩大，公司经营性流动资金需求日益增加，公司研究开发对流动性资金有较大需求。

  然而，三清互联现有生产设备等固定资产原值仅为4410.29 万元，却拟募集1.98 亿元扩产；公司货币资金余额为3.26亿元、预计未来三年资金缺口只有1.07亿元的情况下，却计划募资补流1亿元。三清互联所作回复的说服力明显不足，最终以撤回终止本次IPO也并不意外。

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